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金融体系改革基本取向是回归实体经济

发布时间:2015-12-03

       来源:中国证券报  作者:王国刚

       中国经济将正式告别“十二五”,步入“十三五”。落实党的十八届三中全会的改革决定,将是“十三五”时期中国金融发展的主基调。发挥市场在配置资源中的决定性作用,更好地发挥政府的作用,是经济体制改革的核心问题,也是金融体系改革的核心问题。在中国金融体系中,商业银行占据着主体地位(到2015年6月底,银行业总资产达188.48万亿元,占金融体系资产比重80%以上),对金融资源配置发挥着决定性作用。由此,提出了一个基本问题:“十三五”期间,我们是要继续发挥商业银行在配置金融资源中的决定性作用,还是要通过深化金融体制改革,充分发挥金融市场在配置金融资源方面的决定性作用?


  金融根植于实体经济部门


  2008年美国金融危机给世界各国一个深重的教训,即金融应服务于实体经济。但2012年以来,在中国经济运行中三个矛盾现象还在延续:实体企业的融资成本不降反升,金融为自己服务的比重继续走高,经济和金融部门的杠杆率屡创新高。究其主要成因在于,我们依然实行着以商业银行为主体的间接金融体制。与此对应,要克服这些矛盾,就必须深化对这种间接金融体制的改革,努力推进直接金融比重提高,实现金融体系的转型。


  金融内生于实体经济部门。在宏观经济学的两部门理论中,居民部门是资金的盈余者,厂商部门是资金的赤字者,居民部门将盈余的资金(以股权投资或接待方式)提供给厂商部门使用,由此形成了以直接金融为主要特征的实体经济部门运作。厂商部门中的各家企业建立在商业往来基础上的供货关系,很难按照“钱货同时两讫”方式实现交易,从货物和钱款交割的时间差中孕育出了以商业本票、商业期票和商业承兑汇票等为工具的商业信用。商业信用是金融信用的最初形式,属于直接金融范畴,它有效地支持了实体经济的发展。实体经济部门内部的金融交易愈益活跃、规模不断扩大,引致了一些商业经纪人转向了专门从事金融交易活动,商业银行应运而生。商业银行将银行信用带入了金融体系,使得金融体系有了第二类金融信用。银行信用的最明显特征是,通过商业银行创造派生货币(或派生资金)的机制,可以不断地将存款转变为贷款又将贷款转化为存款。金融的杠杆功能充分展示,它有效支持了西方国家的第二次产业革命。理论逻辑和历史逻辑都透明了一个基本原理:金融根植于实体经济部门,城乡居民和实体企业是金融体系的最基本主体。


  外植性金融体系的优缺点


  改革开放后,我们建立了以商业银行为主体,各类金融机构、各种金融产品和金融市场比较齐全,由金融机构和金融监管部门所构成的金融体系。这种金融体系位于实体经济部门之外,从外部配置实体经济部门所需的各项资金和金融服务。如果将前述的由居民部门与厂商部门、实体企业之间的直接金融活动所形成的金融体系称为内生型金融体系的话,那么,这种位于实体经济部门之外的金融体系则可称为外部植入型(简称“外植型”)金融体系。外植型金融体系运用商业银行的资金再创造机制,通过发放贷款等金融活动,保障了中国经济发展中的资金供给和金融产品、金融市场的发展,使得中国经济在资金短缺中起步发展却没有陷入贫困恶性循环的陷阱;运用行政机制维护金融运行秩序的稳定,使得中国金融在经济高速发展中没有出现大的风波和动荡,有效抵御了亚洲金融危机和美国金融危机的冲击;为探讨建立中国特色的金融体系提供了时间和空间,避免了我们重走发达国家用200多年走过的金融体系建立发展之路,减少了在市场混沌和竞争乱局中建立金融体系所付出的巨大代价,因此,对中国经济发展有着积极贡献,功不可没。


  但外植性金融体系也有其内在缺陷。在实施开放型经济战略、提高中国金融体系开放度的背景下,这些缺陷更是凸显出来:第一,将原本多维一体的有机经济活动分切为若干相互缺乏关联的部门活动,使得各种资源的整体关系碎片化。这种碎片化不仅降低了实体经济部门的运作效率和市场竞争力,而且给金融体系带来了本不应有的风险。第二,以存贷款为重心,引致了金融资源配置的种种矛盾和效率降低,使得实体企业普遍陷入融资数量少、融资价格贵和融资渠道窄等“融资难”困境。第三,在实体经济部门和金融部门之间资金错配(包括主体错配、性质错配、期限错配、产品错配和市场错配等)现象越加严重,2013年以来更是使得金融运行中险象环生。第四,各项金融改革举步维艰,一些金融改革举措或停留于做表面文章或停留于口头。外植性金融体系存在的一系列缺陷说明,它已到了非改不可的境地。但如何改革却绝非易事,一旦选择失误,就可能引致严重的金融震荡甚至金融危机,因此,需要慎之又慎。


  以发展直接金融产品为政策抓手


  金融回归实体经济的真实含义在于,扩大实体经济部门中实体企业和城乡居民的各自的金融选择权,使实体企业和城乡居民能够在负面清单之外与金融机构一道平等地进入金融市场,推进内生型金融的发展。在存贷款市场乃至金融体系中,真正与商业银行等金融机构竞争的主体,实际上是实体经济部门中的实体企业和城乡居民。从资金供给角度看,居民部门的资金将通过每个居民的自由选择,或用于购买债券、股票、基金和其他金融产品,或用于存款,由此,在存款利率低廉的条件下,商业银行等金融机构将流失大量存款资金,这迫使它们按照金融市场的竞争性价格水平进行存款定价。从资金需求角度看,实体企业需要的资金可以通过自主地发行债券、股票和其他金融产品从金融市场中获得,也可通过银行贷款等方式获得,由此,商业银行等金融机构再以高利率向实体企业放贷,就将面临贷款难以放出的风险,这迫使它们按照金融市场的竞争性价格水平进行贷款定价。


  由此可见,在实体经济部门拥有金融权力的条件下,金融产品的价格体系将在竞争中趋于成熟完善。金融体系改革和金融创新,不应以商业银行等金融机构的营业收入增加或利润增长为标准,而应以资金供给者收入水平提高的同时资金需求者的资金成本降低为标准。


  从各项金融机制和各种金融产品的效应对比角度看,要深化金融体系改革,有效推进金融回归实体经济,应以积极发展公司债券和商业票据等直接金融产品为政策抓手。在经济金融运行中,公司债券有着促进货币政策调控机制转型、改善资金错配、推进债务率降低、迫使商业银行业务转型、缓解小微企业的融资难和熨平股市波动等诸多功能。以作为存贷款的替代品为例,公司债券一方面有着增强资金供给者和资金需求者的市场竞争力,推进金融脱媒的功能;另一方面,由于公司债券的利率高于存款利率低于贷款利率,有着提高城乡居民金融资产收入水平和降低实体企业融资成本的功能。进入21世纪以来,中国每年发行的公司债券大幅增加(2014年底公司债券余额达到11.69万亿元),但金融脱媒的现象并没有因此明显发生。其中的主要成因是,这些公司债券的发行对象主要是商业银行等金融机构,由此,使公司债券从直接金融产品转变成了间接金融产品。鉴于此,要充分发挥公司债券在金融体系中各项功能,就必须使公司债券回归直接金融产品,即公司债券应向城乡居民和实体企业直接发售。


  公司债券直接面向实体企业和城乡居民发行,需要做好七个方面工作:第一,切实将《公司法》和《证券法》的相关规定落到实处,有效维护实体企业在发行债券中法定权利。中国《公司法》和《证券法》规定,股份有限公司3000万元净资产、有限责任公司6000万亿元净资产就可发行公司债券,公司债券余额可达净资产的40%。但长期来看,按照这一数额规定的公司债券鲜有发行。为此,需要依法行事,将这些法律规定进一步落实。第二,建立全国统一的公司债券发行和交易制度,改变“五龙治水”的债券审批格局,实行公司债券发行备案制,同时,强化公司债券交易环节的监管。第三,积极推进按照公司债券性质和发行人条件决定公司债券利率的市场机制形成,逐步推进以公司债券利率为基础的收益率曲线形成。第四,积极发挥资信评级在证券市场中的作用,为多层次多品种的公司债券发行和交易创造条件。第五,建立公司债券直接向实体企业和城乡居民个人销售的多层次市场机制,通过各类销售渠道(包括互联网和柜台等)扩大公司债券发行中的购买者范围,改变仅由商业银行等金融机构购买和持有公司债券的单一格局。第六,切实落实公司破产制度,明确资产清算中公司债券的偿付次序。第七,推进债权收购机制的发育,化解公司债券发行人因未能履行到期偿付本息所引致的风险。

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