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李迅雷:中国经济政策被迫选择管制+宽松模式

发布时间:2016-02-22

       来源:华尔街见闻

       海通证券首席经济学家李迅雷指出,对外,人民币贬值和资本继续外流可能引发股市、债市和房市泡沫的全面破灭,只有加大汇率管理和资本项下管制的力度。对内,选择低利率和维持流动性适度,是维持目前资本市场稳定、借新还旧模式得以延续的必然选择。


  放松+宽松模式容易引发金融危机

  一年前,A股市场沉浸在牛市的氛围里,货币政策正步入降准降息的宽松周期,在大众创业、万众创新的口号下,资本市场的各项创新产品和理财模式也层出不穷。两融规模快速提升,场外配资也方兴未已。负面清单管理、新增自贸区、P2P理财、众筹、场外衍生品、创客空间等一大堆名词成为15年的流行语。


  但这种管制放松加上货币宽松的政策,也导致金融市场的杠杆率水平快速上升,股价泡沫也日渐膨胀。没有多久,股市泡沫从6月份开始破灭,股价下跌引发了一系列问题,于是才有了史无前例的国家队救市,这是过去历次熊市中都没有遇到过的。原因就在于,过去股市的交易参与方比较简单,且没有杠杆,没有衍生品,如今,不仅有了两融业务和股指期货,而且还有场外衍生品、场外配资,参与者中,又增加了银行、信托及其他民间融资机构。


  尽管放松管制也是市场化改革的一项重要内容,但放松又加上宽松,目的是为了救实体经济,但由于资金总是追逐利益最大化的,所以,放松管制的结果就是让高杠杆、泡沫化现象变本加厉。


  很有意思的是,去年5月25日和今年1月4日,权威人士两次在《人民日报》发表长篇大论,文中并未一处出现“大众创业、万众创新”的字样。而是提出“防风险就是稳增长。当前经济风险总体可控,但对以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险仍要引起高度警惕。”之后,又提要进行供给侧结构性改革,“须把握好稳增长和控风险的平衡,牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线”。


  从5月25日至6月15日股市开始暴跌,仅隔了20天,上证综指至年末下跌了46%。期间还爆发了泛亚和e租宝等民间理财机构的违约风险。可见,在货币持续宽松同时金融管制又放松的情况下,风险爆发的可能性就大幅增加了。


  回顾美国20年代的金融自由化和混业化的历史,发现自由化和混业化引发股市泡沫,最终也导致了1929年的股灾和之后的经济大萧条。为此,美国出台了《1933年银行法》,明确要分业经营、分业监管。


  改革+收紧模式更易引发金融危机

  1月4日,权威人士又在《人民日报》发文:《七问供给侧结构性改革》,提出了改革的更具体目标。而上证综指则从年前的3539点跌至1月28日最低点2655点,跌幅达到33%。股市为何再度大幅下跌呢?与熔断机制推出的关系不大,但与人民币贬值预期和货币政策再难宽松的关系更大。


  由于央行在年初力推汇率形成机制改革,即要从盯住美元改为盯住一揽子货币,同时也大幅下调了对美元汇率中间价。于是,投资者的逻辑就变为:人民币贬值,换汇需求大增,美元出大陆流出,股市失血。同时,央行为了打破人民币贬值预期,会收紧货币,不会再调低利率。


  央行去年推出的811汇改,为中国加入SDR争取到了机会。但同时,两次的汇率下调,都引发了国内乃至国际股市的大跌。毕竟人民币就M2规模而言,已经是美国的近一倍了。周小川行长近日接受记者采访中,也强调汇改的时间窗口很重要,时间窗口到了,就要不失时机地去改革。那么,从这两次下调人民币中间价来看,似乎都不顺利。因此,他认为,当前汇改的时间窗口已经失去了。


  管制+宽松模式:迫不得已的选择

  既然汇改已经极大提升了人民币的贬值预期,如果任其贬值,则资本外逃将加剧,从而可能引发股市、债市和房市泡沫的全面破灭。应对贬值的手段如果只是卖出美元或收紧人民币,其代价巨大且同样难以维持资本市场与房地产市场的稳定。于是,办法只有加大汇率管理的力度,同时又加大资本项下管制的力度。


  从蒙代尔不可能三角的理论解释,如果你能把资本流动管住,则汇率浮动与货币政策的独立性都可能做到。现在又把汇率浮动也基本控制住了,那么,货币政策就不再被动了。因此,选择低利率和维持流动性适度,是维持目前资本市场稳定、借新还旧模式得以延续的必然选择。


  记得13年6月份出现的钱荒,实际上可以称之为一次小型的金融危机,原因也是央行为了对金融机构强制去杠杆,促进他们去解决资金的“期限错配”问题。结果导致市场利率飙升,股债双杀。可见,在高利率环境下去杠杆和推进金融改革,就容易引发金融危机。


  回顾13年末至今两年多来的改革和经济政策的变化,发现改革推进缓慢,金融创新由放到收,经济下行趋势未改,制造业的通缩长期化,但社会债务率水平仍在上升。今年年初提出的供给侧结构性改革,目的也很明确,就是要改善要素的供给,让扭曲的要素价格得到修正,从而淘汰僵死企业,实现去产能、去杠杆、去库存、降成本和补短板的目标。


  如今看来,在管制前提下要实现这些目标,还是很艰难。这些年来,没有变化的就是“稳健偏宽松”的货币政策和积极的财政政策。


  扛得住房子,能否扛得住通胀


  无论是美国29年大危机还是日本89年经济泡沫的破灭,都有一个共同的特点,就是当局推行金融自由化,导致经济和金融的空前繁荣,之后货币政策一收紧,便发生泡沫破灭。因此,绝大部分危机的爆发,都发生在经济繁荣期,所谓乐极生悲。


  但是,中国经济增速自07年的GDP达到14%,至15年降至6.9%,降幅达到一半以上。期间虽然没有发生经济危机,但代价是政府、企业和居民的债务率水平大幅上升,金融资产和房地产的泡沫化现象愈加突出。由于高利率容易刺破泡沫,故维持低利率才能稳住资产价格和经济。


  另一方面,PPI已经快4年连续为负,说明制造业的通缩非常严峻,产能过剩结症挥之不去。资产通胀与商品通缩同时并存,说明中国经济的结构性问题已经十分明显。那么,长期看,宽松货币政策即便能够稳住资产价格,但还能抑制通胀吗?因为除了石油、天然气、水电等价格受管制之外,其他90%以上商品的价格是市场化的。


  想象一下,如果美元指数下跌,对于维稳人民币汇率或许有利,但大宗商品价格则肯定会上涨,导致PPI回升,又会传导至CPI。或者,国内的CPI也会由资产端传导给商品端。只要市场存在,管制的作用总是有限的。


  周小川行长在经济50人论坛上也提出,供给侧改革,需要让要素价格市场化,15年的利率市场化正是他力推并实施的。管制会导致要素价格的扭曲,从而导致经济结构的扭曲。因此,从短期看,管制能够避免危机,从长期看,则必须要改革来紧随。记得13年我曾经写过,“如果中国经济不愿意在3米跳板上跳水,那么,注定要站上10米跳台。”


  16年,应该还不用担心通胀问题。管制之下,也不用担心汇率问题。低利率和政策鼓励之下,也不用担心房价问题。但是,货币的超发是存在的,人民币的高估和房价的高估等问题也是存在的。加上债务问题、库存问题和产能过剩问题等。所有这些问题要解决,靠政策工具箱里的工具是不够,靠管制也是扛不住的。

  所以,必须改革,但改革与稳增长之间,是否可以兼得呢?理论上或许可以,实际操作中往往会牺牲改革的速度和效率来实现稳增长的目标。所以,在管制(防风险)、促改革与稳增长之间恐怕也存在“三个不可能定律”。

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